第二章 九个主要因素中的前三个

    过度负债（第一个主要因素）

    债务与货币机制关系密切。事实上，所谓货币市场实际上就是债务市场。我们日常所使用的零用钱，例如纸币，就体现为对其持有者的一种债务。银行支票在存款人看来代表着他“存在银行里的钱”，实际上则代表着银行对存款人的一种负债，这样，存款人便可以开立他的支票账户，以备其向银行讨债。

    无论对于生产还是分配来说，负债都是必要的。即使是在“正常”时期，也就是说在既不繁荣也不萧条的时期，实际上每个成年人也都处于负债之中————即使只是为上周的食品杂货而负债。那种将负债与典当行联系起来，并将债务人看成是不幸的受害者的古老观念显然是相当错误的，尤其是在当今世界。如今，真正的典型的债务人是那些机敏的商人和企业。每个企业的资产负债表里都有“负债”这一栏。

    然而，对于个人、公司和社会整体来讲，债务是有着程度差异的。在不同情况下，债务可能过多，也可能微不足道。负债多少最为合适其实是一个在相互对立的考虑之间进行平衡的问题。每个人都要自行决定负债多少比较合适或者处于负债状态多久比较合适，就像他要决定储蓄多少、消费多少比较合适或将其收入的多少分配给穿衣、多少分配给吃饭一样。如同在其他经济调整中所发生的情况一样，在债务调整中，个人会在所谓“边缘处”停下负债的脚步，因为此时，他继续扩张债务的愿望会被其可能需要付出更多和承担更大风险的顾虑所抵消。在任何情况下，负债均衡点都会出现在相互对立的考虑达到平衡之时。

    那么它们之间会在何时达到平衡呢？

    机会与生活之间是不可分的。每个交易都是对机会的一次利用，而任何程度的负债都有可能成为过度负债，只要它过分地增大了破产的机会。任何一个人，只要不是赌徒，都会给自己设置一个安全边际。他会在他的债务与收账人之间留下一个缓冲区，这个缓冲区就是资产与债务之间的差额。企业将其称为资本和盈余（capital and surplus）。但这个缓冲区是否充分绝不仅仅是一个数量问题。它与负债的性质也密切相关。变现慢的资产与速动负债〔例如通知贷款（call loan） 注1 〕就比速动资产和无须短期内偿还的负债需要更大的缓冲区。变现最快的资产，因此也是当压力来临时最安全的资产，就是现金。期限最短的负债，因此也是压力来临时最不安全的负债，就是通知贷款。过度负债其实主要是一个债务到期日的问题。因此，对资产与负债的整个结构必须要认真思考，不仅仅要考虑资本账户两边的比率以及流动资产与流动负债的比率，而且要考虑收入账户两边的比率、收入与资产的比率、收入与负债的比率、收入与资本和盈余的结平项（balancing item）的比率。资产负债表就是急于努力权衡这些项以及诸多其他方面考虑的结果。

    过度负债的标准

    银行在向不同类型的借款人发放信贷的过程中，必须要考虑流动性问题和抵押品的安全边际问题。信用调查人员、会计人员、房地产放贷人、经纪人、政府以及立法者，各个主体都有关于过度负债的判断标准。这些标准在某种程度上都只是大致的标准。尽管合理负债只是一个界定模糊的概念，但关于将负债额保持在一个既不轻率也不保守的水平上的历史情况和当前实践，却可以写成一本书。

    那么相对于个体来讲，针对国家是否能够设计出一个较为确定的过度负债的标准呢？不论怎样，判断标准无非是国民收入与某些固定支出（如税收、租金和利息）的比率、收入与未清偿债务累计额的比率以及（在金本位制国家中）债务与银行发放贷款所基于的黄金储备之间的比率。正如低收入会让债务人遭受风险一样，黄金储备偏低也会危及债权银行，而这又会令他们向债务人施压。关于最后这两个标准，即国民收入和国家黄金储备，沃伦·F.希克内尔先生曾做过一些有趣的评论。 注2 他得出结论，在某个特定的时刻，未偿付银行贷款与投资总额不应该超过该国年收入的一半，而该国的黄金储备至少应该等于未偿付银行贷款与投资额的9%。一旦超过这些界限，就会使该国中过多的经济实体出现偿付困难。

    这种设置全国性黄金缓冲区的做法很容易受到一种不利状况的影响，而无论是放款人还是借款人都很少考虑过这一状况，那就是黄金在国际间分配的不合理。这种不合理的分配可能是由国际债务（既包括公共债务也包括私人债务）的不均衡状况所导致的，也可能是由关税所导致的，因为关税会阻碍商品形式的国际支付，而强制进行黄金形式的国际支付。如果由于这些以及其他一些原因而将一国的大量黄金耗尽，那么该国的银行就会停止贷款业务，包括一些看上去足够保守的贷款。因此，债权银行一旦失去充足的黄金储备或者失去获得黄金的充足机会，原本的非过度负债便演化为过度负债。这样来看，一国（如美国）关税出人意料的提高会使另一国（如德国）对该国所欠下的债务变得不安全，而这正是因为债权人令债务人支付的难度增大所致。

    过度负债的意思就是债务过多了，相对于其他经济因素来讲它的数量太大了。如果其仅仅是相对于一些不太重要的因素来讲有些过多，则可能不会造成什么大的影响。而当债务相对于所有因素————包括资产、收入、黄金和流动性（即资产的变现能力和负债清偿的紧迫程度）来讲都明显过多时，就会出现比较严重的混乱局面。

    债 务 循 环

    现在，如果债务人或债权人中的一方或双方做出了错误的判断，那么会产生什么后果呢？首先让我们看看债务人的情况。如果他没有借入足够的债务，那么在正常条件下，他可以通过再多借入一些来纠正他的错误。但如果他借入了过多的债务，尤其是如果他对债务的到期日没有把握好的话，那么这时的他便会捉襟见肘。他会感觉到自己有如掉入了一个陷阱一般。如果他在债务到期之时无法偿还，他会尽量推迟偿还的时间。政府和企业通常会偿还一些快要到期的短期债务从而换取其他债务偿还时间的推迟。然而，这种方法并非总是可行的，如果对于债务的无力偿付已经威胁到了债务人，那么债权人就会逼迫债务人还债，从而令局面更加困难。

    当然，无论是个人还是国家，过度负债的状况最终都会消除，有些时候会伴随着个人的破产或企业的倒闭，有些时候则不会出现这样的情况。但有时，进行破产清算以及伴随着破产清算而给人们带来的心理阴影相对于恢复正常的债务状况来说，会对这个国家产生更多的影响。那些由于过度负债而损失惨重的债务人和那些由于过度放贷而损失惨重的债权人————尤其是当这两个群体占据了这个国家人口的大多数时————会变得过分谨慎，从而导致人们对于借贷行为的过分抵触。而后，这种局面可能会逐渐扭转过来，谨慎的情绪又会被人们抛在脑后，过度负债又会重新盛行起来。但这次或许不会再像第一次那样严重。这种过度负债与过分谨慎循环反复的状态可能会永无止境地持续下去，这便构成了一个债务循环；但是，除非有外部力量的介入，否则每次循环的幅度都会较上次而变小。

    九个主要因素

    然而，这并非债务膨胀与收缩的全部情况。如果是的话，就不会有人考虑写一整本书来讨论这个问题了。但债务的循环趋势恰巧是承载着经济生活中的灾难的至少九个主要循环趋势（cycle tendency）中的始作俑者。我将这九个循环列在了下面，在考虑这些因素向好的方向发展所产生的结果之前，我们先来讨论一下其恶化从而导致萧条的作用机理。因为我们的首要任务就是研究债务结构一旦确立起来，它如何使经济陷入低迷以及会对我们产生怎样的影响。

    下面所列的就是我们刚刚提到的九个因素：

    1.债务因素

    2.货币数量因素

    3.价格水平因素

    4.净值因素

    5.利润因素

    6.生产因素

    7.心理因素

    8.货币周转率因素

    9.利率因素

    其中，前三个因素（债务、货币数量和价格水平）导致萧条的趋势是紧密联系在一起的，而使它们联系在一起的关键便是廉价销售（distress-selling）。

    廉 价 销 售

    无论是单纯由绝对数量而引发的过度负债，还是因到期日迫在眉睫而引发的过度负债，当它们被察觉时，人们通常都会采取一些措施来纠正这种状况，廉价销售就是非常常见的措施之一。所谓廉价销售是指，为了保护债权人的利益，债务人的某些财产要被变卖掉，包括他所持有的股票、债券、农场以及他所拥有的其他任何资产。债务人可以自行选择通过变卖他的一部分财产以便于清偿,即使他并没有为他的债务进行过任何财产抵押；也可以选择让他的银行或经纪人将其抵押品变卖;此外，抵押权人也可以取消其抵押品的赎回权；最后，债务人还可以选择进入破产程序，破产管理人（trustee in bankruptcy）随后可以将债务人的资产以拍卖的方式处理掉。简而言之，债务人成为廉价销售的受害者，这可能是他们自愿的行为，也可能是在债权人的要求下被迫所为。

    廉价销售会扰乱供求规律的正常运行。通常情况下，销售行为得以实现是因为供求双方达成了一个对卖方有吸引力的价格；但当卖方被迫进行廉价销售时，销售行为的达成完全是出于相反的原因：促成销售的并不是高价的吸引力，而是低价的强制性。无力清偿债务的风险或实际情况是廉价销售中最重要的考虑因素。

    当整个国家都陷入一种廉价销售的状态时，所造成的结果就是该国的价格总水平被拉低。

    货币数量（第二个主要因素）

    市场中的卖方所表现出的对于达成交易的过度渴望看上去似乎足以解释为什么说廉价销售会拉低价格水平；但它并非最根本的影响。事实上，卖方所丧失的消费能力基本上由买方所获得，而消费能力正是支撑价格的重要因素。但廉价销售过程中所出现的人们竞相清偿债务的局面实际上会收缩货币（即存款货币）的数量，从而对价格水平产生一种根本的影响。

    存款是支票簿存根的余额，即人们在银行中所拥有的可以通过支票所转移的“钱”。通常，存款人存在银行的既不是金银，也不是其他形式的货币，而仅仅是他的存托凭证。这样，他便可以实现他向银行欠下的债务与银行向他欠下的债务之间的交易。而他可以得到某种可以流通的东西。他自己的凭证不可以流通，但银行给他的存款债务凭证是可以流通的。凭借于此，他可以开具支票，而这些支票在他自己的商业圈子内几乎如同法定货币一样被普遍接受。简而言之，他将自己的非流通债权转换成了银行的流通债权。新“钱”由此而被创造出来，但创造者不是铸币厂，也不是印钞局,而仅仅是银行与其客户的钢笔和墨水。但当银行客户支付其银行票据时，他相当于做了一个反向交易。也就是说，他将等量的流通债权注销了。从这个角度来讲，一家企业向一家商业银行偿还债务所带来的结果与个人之间偿还债务所带来的结果是不同的。个人之间债务的偿还不会影响流通中的货币量，因此不管用什么货币来偿还债务，法定货币也好，通过支票来转账的存款货币也好，这笔钱都会被另外一个人收到，因此仍然处于流通之中。但当向一家商业银行欠下的一项债务是由存款余额不足的支票来偿还时，同样数量的存款货币就消失了。

    这样来看，在银行偿还债务通常会使流通中的货币发生紧缩。但在正常时期，这种状况会被一种相反的趋势所抵消。因为一般情况下，随着银行的某些债务人还清他们的债务，被注销的那些货币会被一些新存款人所获得的新贷款所取代。然而，过度负债通常都会导致人们竞相清偿债务，而新的贷款数额绝对不足以使货币的存量回复到原来的那种平衡的局面，因此存款或“信用货币”的萎缩几乎是必然的。

    在这一收缩信用货币的过程中，唯一一类直接涉及的债务便是商业银行贷款。然而，其他债务可能会加剧这一紧缩过程。比如，某人可能欠下的银行债务很少，但在其他领域却欠下了很多债务，为了减少债务总额，他会选择还清他欠下的银行债务。再比如，一个债务人根本没有任何银行债务，但在国外却有很多欠债，他在银行可能会有一笔存款，比如说1,000美元，他会以黄金的形式将这笔存款提出来用于偿还其在国外的欠债。他这样做时，便剥夺了银行利用他这1,000美元发行信用货币的合法权利，而这1,000美元所能创造的信用货币是远超过其本身的数量的。

    这种通过从银行提取现金所造成的紧缩可能是一种大规模的紧缩，尤其是当债务人也是一家银行或一家储蓄银行时————它们为了应付存款的挤兑行为需要补充自己的现金，包括金银和纸币，因此可能会从其他银行提现。就连公共债务（包括城市债务、州债务和国家债务）也会通过向那些已经债务缠身的民众所施加的税收压力而对存款货币产生一种紧缩效应。由于这种压力肯定是分散在众多人身上的，因此相对于公共债务的巨大规模而言，其所产生的效应并不大，但这种压力却是持续存在的，而且经常会通过各种途径显现出来，可能采取上面提到的那些方式，也可能采取欠税财产拍卖（tax-sales）的方式————这种方式具有廉价销售通常会产生的全部效应。

    信用货币被记录于审计署（Comptroller’s Office）的统计数据中，其标题为“凭无须事先通知的支票而支取的个人存款”。它一旦发生紧缩，则意义重大，因为至少在美国，信用货币是20世纪最重要的货币。全国90%的业务都是通过信用货币来实现的，当它发生紧缩时，价格总水平就会下降，因为资金少了，购买行为也就变少了。 注3

    价格水平（第三个主要因素）

    这样来看，最重要的流通媒介的数量与债务的数量，尤其是所欠银行债务的数量（最重要的一种债务）密切相关。因此这种债务量的一个突然变化就会导致货币数量的变化，继而引发价格总水平的变化。正如所有权威机构都认同的那样，货币数量的增长至少在一定程度上会提高价格水平；而货币数量的减少则会降低价格水平。我们现在要思考的问题是，变动的价格水平会以一种怎样的方式改变所有未清偿债务的繁重程度————换种说法就是实际债务（与名义债务或货币债务相区别）的水平。

    “实 际” 债 务

    今天，不了解名义工资或货币工资与“实际”工资之间区别的人已经很少了。如果货币工资保持不变而生活成本上升的话，那么我们所有人都会承认，我们的实际工资下降了；而如果货币工资保持不变而生活成本下降的话，我们的实际工资就会上涨。我们知道货币工资上涨而实际工资下降的情况是可能发生的，就像德国一战 注4 后的通胀时期那样。因为实际工资是货币工资所能购买的商品的预算，所以只有把货币工资转化成实际工资，才能说明一个国家真实的经济状况。

    同样的原理也适用于债务。尽管一笔债务可以用同等数目的货币美元来偿还，然而当价格下降时，这些美元会耗费债务人更多的商品。为了赚取这些美元，他必须卖出更多的商品。换句话说，当价格水平下降时，每一美元实际上所代表的价值都更大。

    举个例子。假设一位农夫在小麦价格为1.00美元/蒲式耳时欠下一笔债务，然后当价格变为50美分/蒲式耳偿还。显然，对他来说，以小麦来表示的美元的价值翻了一倍，他必须用两倍的小麦来... -->>
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